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【投资十问】刘晓宁:疫情下全球金融市场的变与不变
发布时间:2020-03-13    文章来源:本站    点击量:34

一周内出现两次“美股熔断”,这是美股100多年的发展历程中从未发生过的事情。引起无数关注的同时,人们不禁在问,为什么会发生熔断?为什么在此刻发生?熔断后,全球经济的走势又将如何?

慧谷家族发起的X-加速营,在疫情期间举行社群“线上谈”课堂。第三期邀请到首期校友刘晓宁先生(仁弘资本总裁,慧谷家族会员,X-加速营学员),拥有十多年的投资经验,同时从事一二级市场的投资,结合时下大家最关心的投资话题,为学员们带来长期主义的投资思考。
全文6833字
深度阅读:25分钟 


刘晓宁仁弘资本总裁慧谷家族会员,X-加速营学员


问题一

03年非典与这次疫情对市场的影响有何不同?
 刘晓宁:单就A股而言,今天的市场与03年时有很大的不同,体现在三个主要方面:
一是第三产业的占比比03年高,所以服务业比如餐饮、零售等面临的冲击比过去要大得多。
二是疫情中国家的行动效率不同,前后一个多月时间,国内的疫情其实就已经得到了控制,而这得益于我们国家独有的行政效率,其他国家是做不到的,所以大家在时间上的预期就是这两三个月时间,而不会像非典那样延续大半年。
市场会更倾向于从短期事件的角度来对待这次疫情,相当于我们在DCF估值模型里会有一个期间的现金流被调整,但其实对整个公司的估值是没有影响的,从上一个阶段市场的表现也可以看出这一点。
三是A股今天机构化水平比03年要高很多,机构往往更加理性,思考的也更长,所以就少了很多短期更情绪化的波动,市场价值投资的主逻辑越来越清晰;另外随着MSCI的扩容、外资投资准入的改善,外资持股比例大幅上升,外资除了带来更机构化的投资逻辑,相应的,A股受国际特别是流动性方面的影响也会更大。 
 

问题二

如何找到自己的投资定位?
 刘晓宁:如果是个人投资,最重要的是能力圈,不要在自己的能力圈之外做投资。所以,守住自己的能力圈,不管回报率多少,逻辑上都是对的。关注股市的人存在一种择时的冲动,总想在最低点买入,这个其实是做不到的。因为价格长期会回归价值,但短期则由流动性驱动,而影响流动性的因素太多,包括宏观、政策、人们的情绪等等,所以价格短期往往是随机波动、不可预测的。
在大家的概念中择时与宏观关联度最大,所以相应的,对于宏观,我的观点就是大家尽量不要花时间在宏观上,如果你只想通过买股票来挣钱的话,长期看宏观的影响并不大。如果你有一只非常好的股票,你觉得这家公司可以长期持续创造非常大的价值,有巨量的成长空间,那么什么时候买进都是对的。 
 

问题三

王浩(咖喱VC创始人,北塔资本合伙人):个人的投资逻辑偏好追求风险收益性价比,比如低估值、高分红、业绩稳的核心资产价值龙头,如格力电器等,此外包括5G、 新能源汽车产业链等也值得参与,但我可能更追求行业β的收益,因为个股非常难判断,但是对行业大的趋势相对来说,好判断,于是买入行业的ETF可能是比较好的选择,比如5G ETF,比如创业板50ETF等。但我们同时可以追求加强版的β,即,融资融券加50%左右的杠杆到行业的ETF,这其中的收益可能不比单一标的股票阿法的收益低,风险收益性价比相对较高,类似的逻辑,加适度的杠杆到相对确定性的收益中也是加强版的β,比如格力电器。

请问,美股熔断!道指暴跌超2000点,石油股齐暴跌,背后的逻辑? 刘晓宁:回到宏观上来说,首先石油的变量很多,但是我们今天可以试图去简单地理解它。2018年开始,很多大的投行就开始唱空经济,认为会进入衰退期。后来欧债的表现也不太好,最近美债的表现也不太好,都反应了这种衰退预期。所以从现实角度来说,减少供给,肯定是石油输出国维持油价的基本手段。
但从2018年到疫情之前,实际经济的整体表现并不差,特别是美国,经济并没有放缓,股指也不断创新高,可见自由市场经济自身的免疫力和自我调节能力都是非常强的,因为企业会不断发现机会从而创造更大的价值,所以减产的计划一直没有落地。 
为什么在疫情下会产生如此大的矛盾呢?因为面对疫情,大家对全球经济放缓的担心变得更为确定了,石油需求就会下降,需求一旦下降了,如果不改变供给,油价就会下降,利益将会受损。但是,不要忘了石油输出国国情差别巨大,有些国家的财政收入主要是依赖石油出口,占GDP非常高。这样的国家不愿意减产,比如之前的委内瑞拉,一半的财政收入来自石油出口,那么前车之鉴,俄罗斯这些国家肯定怕步入委内瑞拉的后尘。
疫情其实是把矛盾暴露在了大家面前,引起更广泛人群的关注,今天看到的其实是特殊时期的的一个极端表现,但各方之间的冲突过去一直都在。 

 

问题四

严历(X-加速营学员,北京小司文化联合创始人、总裁):晓宁的投资思路与芒格、巴菲特的长期主义一致。想问一下,做产业投资时,持仓的平均周期是多长?怎么把握卖出的时机?

刘晓宁:先说卖出,我个人决定卖出往往只有两个原因:
第一,判断错误。随着公司的业绩,行业竞争中所展现出来的逻辑,加上产业上下游的生态,会让我对公司发展的空间进行重估,而一旦发现之前对公司的判断有误,不管输赢,我会一律卖出。当面对一件错误的事时,越早结束它,结果会越好。
第二,机会成本。如果在我的研究能力范围内,发现一家回报空间更大的公司,基本上我会直接调仓。目前我的做法是,如果我判断这家公司能挣20%,我基本不会去买它,因为只挣20%的公司意味着没有能力持续创造更大的价值,我挣得基本是市场低估的钱,我也不觉得自己能打败市场,所以概率上不应该能挣到这个钱。所以我基本是去买我认为至少能挣一倍的公司,挣价值增长的钱,这个我觉得通过我们的深度研究是可以做到的,更重要的是可以持续的去挣这个钱。
这两种情况我会考虑退出,否则我会一直持有。我不看重历史价格。因为历史价格都是大脑虚拟出来的,市场不知道你用什么价格买入,它只会按照自己的逻辑去演化。我也尽量不去看历史价格,只看公司的状况,未来的成长空间有多大。过去的持股周期,基本上1-3年的比较多,去年有些6到8个月。去年股票上,差不多挣了160%,如果把杠杆放进去,差不多挣了10倍。 
 

问题五

张旺(X-加速营学员,麻大哈品牌管理有限公司创始人):参与投资的产业很多,受疫情冲击最大的有餐饮、零售、酒店。100多年的美股历史中,两次熔断都被我们赶上了。而我的投资逻辑,选择一只股票时,如果跌了,我不会卖会一直持有,等到它翻红才卖。这种心态对不对?另外,在选择行业时,要不要走风口,还是做远期的行业投资?
 刘晓宁:首先,这种心态和做法是不对的。第一,最重要的是当你做好一个判断的时候,你不一定能做好交易。一个逻辑正确的事,未必能在市场上挣到钱。因为市场的短期表现由多因素驱动,价格随机波动不可测。其中蕴含一个人性的逻辑。关注频次往往跟回报率成反比。两年,对一家公司而言都太短暂,我们要看5年甚至更长远的表现。 
什么叫交易?交易的本质是你跟市场的关系是什么?这是交易的内核。我自己的逻辑,不代表所有的逻辑,我不是索罗斯。索罗斯认为如果发现了一个很强大的逻辑,他会主动纠错,调用很多力量,比如他会在关键媒体上发声,目的是能更多人去跟随,加快市场对逻辑的反应速度。这是典型的强者逻辑。
对我个人而言,强者逻辑不适合我。因为我们观察到,可能现实中一个很失败的人,但当它进入股市的时候,就会认为自己比平均分高,自己的判断会是对的,这个肯定是不对的,但这是散户的普遍心态。其中的根本原因还是处理不好自己与市场的关系。 
前几天我发了一段话:“我们要提升自己的认知,看到一些事情内核的逻辑是什么?但是我们永远不要试图用自己的认知去纠正市场,哪怕市场最后被证明是错的。”因为市场的很多错误是不断反复出现的,是人性的构成机制决定的。所以我从不假设自己是强者,我会看市场演绎的方向,如果往我的反方向演绎,我认为他应该涨,结果跌了,我会充分理解背后的逻辑是什么?因为在未来的一个时期内,可能跌的逻辑是市场的主逻辑。

做一个普通人,用普通人的逻辑去观察市场,直到市场的逻辑演绎完,开始进入我的逻辑时,才会去跟它结合,这是我跟市场的关系。我选择这种交易方式,能够带来比较高的安全边际。很多人会非常关注自己买的成本(价格),这好比我们采用会计准则来判断企业,因为会计准则只是一种简化认知的方式,所以如果你只想以财务回报、净利润等因素去丈量一家公司,那肯定是不彻底的。
一家公司的真实价值,未来能够创造的价值,仅凭会计的方式是无法完全测量出的。股价也是这样,用它反映公司的未来价值是不全面的。反过来想,如果你确定想要买一家好公司,它有巨大的成长空间,那么就不需要太在意价格。所以我们买入的价格,只是刻舟求剑里面的符号,市场会按照自己的逻辑去演化发展。
如果公司的基本面改变了,不管你亏了多少钱,都不要再试图持有它。除非你的逻辑是对的,市场现阶段没有朝你的方向演化。那么现阶段的价格,就对你将来的回报没有影响。所以,根本来讲还是要你建立对好企业的认知,处理好自己与市场的关系。  

问题六

庞晓庆(X-加速营学员,北京小司文化联合创始人):听了晓宁哥的分享,收获三点:放弃择时、不要高估宏观、回归价值。请问,如何找到价值判断的方法论?第二个问题,什么样的资产是好资产,什么样的公司是好公司?第三个问题,增长率,在你选择企业的诸多因素当中占有多大的比例?
 刘晓宁:我们研究的不是某一次挣钱,而是如何稳定地持续地挣钱。这是值得花一生的时间去研究的。而研究的本质是尽量不要从错误里去学习,或者说把犯错的成本降低。我比较认同的关键点是基本的价值创造。价格、钱、货币、度量衡,都是人类偷懒的简化方式。最重要的是怎么找到一家能够持续创造巨量价值的公司。
1、企业拥有巨大的发展空间。
2、创始人要有强烈的使命感、责任感,及强大的内驱力,有意愿带领公司改变行业的形态及效率。每天想着怎么套利,怎么搞概念,拉涨停,这类人是对资本市场企业家精神的巨大伤害。作为投资人,首先要有正确的价值观,我们要奖赏那些自己认为对的事情,为社会创造价值的人。只有这样,你才能真正找到跟自己同频共振的人,才能一起做有价值的事情。选择有愿景、有价值观、有能力的企业家,是非常重要的标准。
3、企业拥有学习型团队。团队拥有主人翁精神。一旦拥有这样的团队,意味着企业的边界被打开。每个人成为作战的小单元,都会变成一个独立的决策主体来帮助企业探索,从而使企业成长为无边界的发展模式。一个企业,有巨量的发展空间,有使命感与价值观的企业家,还有学习型团队,将来一定能大到难以想象。 
关于增长率是否重要,我的答案是不绝对,或者短期的增长率有时候并不重要。比如,我们选择一个品牌公司,也许去年的业绩很差,出现大跌,但我们开始买入。判断的依据是,看它去年的钱都花在哪里。如果花在营销上,而营销的目的是获客,是增进与客户沟通,提高用户的生命周期价值,那么就应该是资本项,应该用资本投入的方式去摊销这部分费用,但目前会计准则只能费用化,所以反应不出来企业的真实价值。再比如另一家公司,当时盘前跌了9个多点,我们从它跌3、4个点开始一直买到9个多点,因为当时下跌是因为市场关注他们线下业务增速的下降,而我们买入则是因为看到他们在线化同比大幅增长,而在线化正在成为这个行业未来发展的主要动力


 

问题七

邱彬彬(X-加速营学员,东方富海发展基金  消费、教育赛道负责人):主要负责消费、教育行业的投资,现在遇到关于退出了困惑,结合资本新规的出台,想问一下未来退出的趋势将有什么变化?第二个问题就是我们关注“千人计划”、科学家的创业,但他们的商业化变现或企业管理能力偏弱,您在看这类项目时如何平衡?
 刘晓宁:政策的松绑,增强了流动性,这是好的方向。国家这几年不变的趋势:一、打造金融的多层次;二、抑制套利;三、科技是大战略。传统企业科技含量较低,要通过激励机制去解决科技含量问题。四、鼓励直接融资,去银行化去中介化。

科技类的企业,如果创始人或者团队没有符合我投资逻辑的话,我就不投。我只挣简单的钱,不投没有我的加入就做不成的项目。你面对的这个投资机会的核心问题是行业太热,太热就导致项目和资金的供需不平衡,选择少了就难免会纠结。 

 

问题八

吴幽(X-加速营学员,镜湖资本创始合伙人):一级市场与二级市场的玩法,思维逻辑有什么不同?另外,身边的朋友中有出现去年还是A股的私募冠军,今年就特别惨淡,请问晓宁哥是如何把握长期性的投资?
 晓宁:一级与二级是两个完全不同的金融市场,好比一个公司造冰箱,另一家做化妆品。能力跟投资的方式基本上差别都很大。一级市场信息太少,存在大量的信息不对称。二级市场相对来说信息比较透明,公开的信息基本可信,这会导致整个投资的方式、方法、策略迥异,比如研究就对天使投资的意义就不是那么大。关于你说的朋友的表现,我觉得用一两年去判断本身还是太短了,不足以说明什么。
关于长期性投资,首先如果你真的相信长期让自己也成为具备长期主义理念的人,不要太在意短期的得失,要足够耐心,用更长的时间去证明,相信“桃李不言,下自成蹊”。
投资的确是这样的,耐心是第一位的,有时候挣钱的人不一定是最聪明的人,而是最有耐心的人。另外就是学习和试错,我们肯定会犯错,但更重要的是通过不断认知和矫正自身的问题来不断的学习和进化,最后形成更理性的投资逻辑和稳定的投资策略。这些都不容易做到,因为既要承担市场的压力,还要与自我对抗。 

问题九

王铖(X-加速营学员,北京立职教育科技有限公司创始人、CEO):公司的业务主要是教育、留学及海外求职。请问教育行业上市的时机,收益或利润率到达多少才能上市? 刘晓宁:教育去香港、美国上市的比较多,A股的教育公司比较少,只要中公教育、立思辰等少数几家,立思辰主要是靠并购的,这跟行业的属性有关。从美国和香港市场的情况来看,最好净利润做到1.5亿到2亿人民币以上,否则流动性会有问题。 
 

问题十

陈婷(慧谷家族创始人、CEO,传承中国创始人、执行主席):作为一个保守型的投资者。基于我对企业家的了解,他们对宏观是非常重视的,投资领域对宏观的理解? 邵琦良(仁弘资本合伙人)作为刘晓宁多年的合作伙伴,参与投过金融机构、券商、银行、文化领域。收藏是个人的小爱好,也担任国家文物局的顾问。写过钟表界的“新华字典”《世界名表机芯大全》。
下面我补充一下晓宁关于宏观的解读。其实可能大家对他的表述有误区,不是宏观不重要,是我们在投资上、交易上的逻辑,可以在宏观上有一部分的忽略,而这是投资策略决定的。但在中国做企业,肯定跟宏观有非常强的关联度所以我们也会研究宏观,也关注政府的政策的走向,的确中国企业运营的很多变量受宏观的影响很大。在交易层面,我们的选择不会受宏观太大的影响。比如,现在的疫情对晓宁的投资策略影响就不会太大。


婷姐说

X-加速营发起人,首期班主任陈婷(慧谷家族创始人、CEO,传承中国创始人、执行主席)说:“今天丰富多彩的线上活动、线上交流、线上授课将成为未来相当长一段时间的新常态。慧谷家族快速反应,从过年复工开始,到今天已经举行了14场线上的主题活动,主要与三个圈层产生互动。 第一,慧谷家族理事圈层。我看到更多是像晓宁所说的长期主义精神。群里规模最大的企业可能市值千亿。我发现工龄越长的企业家,在面对突发事件,应对危机时变得越冷静、越勇敢,办法也越有效。 比方TCL科技集团的李东生李董,视频对话后,我们才知道他们公司在武汉有工厂,7000名员工实际上是被滞留在武汉,但是他们能在“封城”的情况下获得政府理解与批准,坚持生产,没有一例感染。真正的英雄是经历了各种磨难挑战,仍不断前进的人。 在疫情最严重的时候,我请教过李董,包括陶然总,问到未来对宏观的一个判断。这些企业的老先生们,第一时间用新手段,新技术应对疫情的挑战,并勇于突破。他们所展现出来的创新力绝不输于年轻人。中国的经济能面对种种苦难和挑战,一部分的原因跟这么一群如此优秀,且有长期主义的大企业家有关系。大家以为第一代企业家老了,其实一直还在前台的第一代企业家,他们依然宝刀不老。而二代的承压能力,以及应对企业突发事件的思维创新力,与一代还是有很大差距的。 第二个圈层是女主人组成的太太圈。女人在危难面前所表现出来的韧劲、执着、坚定、大爱都令人动容。每一位企业家能够全情投入在一线,背后都有家人的付出和支持。如果你的另一半是个有韧劲的人,这是一个家庭和谐发展,家业长青的基础。 今天的X-加速营活动,晓宁,也是一个有企业家精神的投资人。在我心目中,你未来可以成为中国的巴菲特或者查理芒格,只要建立你的方向,一直坚持走下去。 另外,我看到大家脸上的淡定,没有丝毫的慌乱与消沉,一张张充满着斗志与热情的脸,让我看到经济的希望。”


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